[摘要] 近期，知名餐飲企業俏江南與知名投資機構鼎暉之爭引起了社會各界的關注。雙方均有不滿，矛盾浮出水面瞬間吸引無數眼球，而更多的人則旗幟鮮明地指責張蘭“過河拆橋”。

 

  近期，知名餐飲企業俏江南與知名投資機構鼎暉之爭引起了社會各界的關注。雙方均有不滿，矛盾浮出水面瞬間吸引無數眼球，而更多的人則旗幟鮮明地指責張蘭“過河拆橋”。

 

  8月26日，俏江南股份有限公司（以下簡稱“俏江南”）創始人張蘭接受《環球企業家》采訪時稱“引進他們（鼎暉創投）是俏江南最大的失誤”。張蘭還表示，“她早就想清退這筆投資，但鼎暉要求翻倍回報，雙方沒有談攏”。

 

知名餐飲企業和知名投資機構之爭，瞬間吸引了無數眼球。

 

  9月2日，接近俏江南人士鄭嘯（化名）告訴記者，鼎暉投資俏江南后，張蘭和鼎暉之間的確頗多爭吵，但這一爭吵像“情侶之間吵架一樣”。他認為雙方的沖突本質在于--做實業的和做金融的思路不一樣。

 

  經過記者多方采訪獲悉，在3年前鼎暉投資俏江南時，整體金額比較大，估值也比較高，鼎暉在合同中埋入了對自己極有利的一些保護性條款。

 

  事實上，今年以來，俏江南一直在沖刺A股但上市未果，可能得轉戰香港上市，兩個市場的平均行業市盈率是有差距的，那么，俏江南的估值是否會下降？如果是，鼎暉這單投資的盈利也可能大幅下降，甚至可能虧損；對于張蘭來說，聽鼎暉創投建議，向高管低價出讓了部分股權，卻還是不能在境內上市，她覺得她自己也虧了。

 

在這樣的情況下，雙方都有不滿，矛盾浮出水面。

 

  鼎暉的投資價格：天價還是合理？將時間撥回三年前，俏江南試圖引入私募投資，立時成為當時的大熱門。首先它的獨家財務顧問就爭搶得非常厲害，最終楓谷投資合伙人曾玉，借了跟張蘭是同鄉的地利勝出。當時起碼有三十家創投機構去看過俏江南，也有PE投資人士告訴記者“我一聽估值起碼30億，覺得太貴了，就沒去看�！�

 

最終，2008年9月30日，鼎暉創投和張蘭坐下來，簽了增資合同。

 

  俏江南的工商資料顯示，在鼎暉創投投俏江南之前，俏江南的注冊資本僅為1400萬元人民幣，鼎暉創投注入了跟2億元人民幣等值的美元，占有其中10.526%的股權。以張蘭為法定代表人的上海俏江南投資有限公司一家獨大，占股85.658%。另有一位小股東持有剩下的股權。

 

  塵埃落定后，不少PE人士托人打聽鼎暉和俏江南之間的成交價，得到的答案是“不低于20億元”。對此，他們紛紛表示看不懂。

 

  鼎暉創投為了投資俏江南，專門成立了一家公司，CDH Beauty （HK）Limited（以下簡稱鼎暉江南），并通過它向俏江南注資并持有俏江南的股權。這家公司注冊在香港，法定代表人和實際控制人都是王功權。也因為此，當年12月，俏江南變更為外商投資企業。

 

  王功權從此進入俏江南董事會，并簽署了一份協議，將自己在俏江南內部的事宜全權委托給了鼎暉創投的吳華。這份協議得到了俏江南方的認可，并在工商行政局登記備案。

 

  鄭嘯亦告訴記者，當年鼎暉是王功權來跟俏江南談判價格、條款。但一直是吳華和胡曉鈴在負責這個項目的跟進，一直是他們在跟俏江南溝通。所以不存在王功權走了，鼎暉創投跟俏江南溝通不暢的問題。8月31日，記者致電吳華，吳華表示不愿意就此問題接受采訪。

 

鼎暉以如此高價投資俏江南，自然附有回購條款。

 

  合同中規定：因為非鼎暉方的原因，造成俏江南無法在2012年底上市，或者俏江南的實際控制人變更，鼎暉江南有權退出“俏江南”。退出的方式由俏江南選--鼎暉將股權轉讓給張蘭或張蘭認同的第三方，或者“通過法定程序減少注冊資本及以減少股東數”。

 

  這即是俗稱的“回購”。據一位律所合伙人介紹，后者說白了就是，張蘭要想鼎暉江南同意減少注冊資本，就必須開出鼎暉江南能接受的價格。

 

俏江南的上市摸索：試圖不做家族企業

 

  和許多企業一樣，引入PE或者財務投資人，將原來的單一股權多元化，以一個更市場化更開放的治理結構，面對上市后的公開市場的公司治理規則，俏江南引入鼎暉創投，亦有這方面的考慮。

 

  鄭嘯告訴記者，鼎暉入駐后，“不干涉俏江南的戰略、更不干涉具體管理，而是在籌備上市方面提了很多建議。在這個過程中，雙方會有很多爭執，但整體上雙方還是有商有量，會互相讓步。”這是張蘭和鼎暉之間的蜜月期。

 

  鼎暉和俏江南2008年簽訂的增資協議中規定：各方亦承諾，協議完成后，“向公司提供股權激勵建議方案，協助公司建立健全合法有效的薪酬管理體系及激勵約束機制”。

 

  2009年末，雙方開始著手做這一件事。2010年初，張蘭請來了原麥肯錫合伙人魏蔚擔任CEO。魏蔚，據她曾經的客戶透漏，也是一位非常強勢的女職業經理人�？梢韵胍姡�魏蔚從麥肯錫換到一個徹底陌生的行業，一個私有企業，與性格張揚的老板合作做事，需要很大的勇氣。

 

  張蘭給了她勇氣--2010年3月16日，魏蔚加入俏江南沒多久，張蘭將俏江南4.7%的股份，以1508萬的價格轉讓給了遠騰投資有限公司，這家公司注冊在香港，法定代表人是魏蔚。以鼎暉進俏江南約20億的估值來計算，4.7%的股份價值為9400萬元，這相當于張蘭整整向魏蔚讓利近8000萬元。

 

  張蘭還轉讓3.889%的股份給安勇，將1.217%的股份給史海鷗。價格分別為1248萬元和391萬元--同樣是友情價。這二人都是俏江南的高管。

 

  同時，鼎暉江南也做了一些相對應的轉讓，同樣是轉讓給上述幾人。轉讓完成后，鼎暉江南持有俏江南9.926%的股份。

 

  從鼎暉江南和俏江南之間的合同來看，這一系列轉讓，極有可能是鼎暉創投的建議。

 

  用股權留住高管的同時，張蘭還從一些外資餐飲連鎖企業，引入了一批職業經理人。以上舉措，可以看到張蘭堅決的要做一個規范的上市企業的決心。

 

  但結果卻不如預想得那么順暢。今年6月，時任俏江南CEO的魏蔚離開；隨后張蘭的兒子汪小菲接手魏蔚的職位。接著，很多當初從外資企業挖來的職業經理人亦離開了。

 

  對此，鄭嘯告訴記者，“魏蔚跟張總合作還算愉快，離開主要是張總還是想把俏江南做成家族企業。魏對家族企業不感興趣。而職業經理人離開，一來是俏江南和外企的文化差異頗大，二來是在俏江南是365天全年無休，在外企中至少會保證雙休和節假日�！�

 

  鄭嘯指出，俏江南的管理有些混亂，背后的原因是企業的IT管理平臺偏弱，有些流程無法通過系統保證，就必須依賴人。因而俏江南50來個門店，有7000員工，且俏江南內部的人事頗為復雜。這些在外企的職業經理人，以前做的餐飲連鎖企業模式都簡單多了。

 

  “以上市的標準來看，俏江南的規范是做得夠了；但以能大規模復制的標準看，俏江南的規范是做得不夠的。開越多店，它的信息流和人流的復雜性，就會呈幾何數增長。你不能想象，菜單上有400來道菜，就必須管理幾萬份東西吧？”

“根深蒂固的沖突”

 

  一度，鼎暉創投和王功權都以為俏江南已經很接近A股了。鄭嘯告訴記者，2010年證監會曾開會內部討論餐飲企業上市15條。俏江南高層輾轉拿到了開會記錄。這份記錄中，有后來比較老生常談的，餐飲企業現金交易問題等。

 

  當時，俏江南高管認為，除了一條“鼓勵大眾消費的餐飲企業上市”，不鼓勵高端餐飲企業外，其他正是俏江南努力的方向。這一年，張蘭引入多位職業經理人，躊躇滿志準備上市。

 

  2011年，風云突變。年初，俏江南便已向證監會遞交上市申報材料。但60天過后，證監會都沒有給任何回應，俏江南被晾在那里。同樣命運的還有一起申報上市的幾家餐飲企業。隨后，王功權離開鼎暉創投，黃炎成為鼎暉創投新任掌門人。

A股上市受阻后，俏江南和鼎暉的備選就是去香港上市。

 

  眾所周知，同樣行業，港股估值較A股為低。以本月15日將在香港招股的小南國（01147.HK）為例，小南國的規模和市場定位，都與俏江南頗為接近。小南國保薦人美銀美林在分析報告中指出，小南國估值可介乎26億至40億元，2012年的預測市盈率在13至20倍，中間訂價則為16.5倍。

 

這筆買賣，一下子變得，對雙方都不劃算起來。

 

  未來俏江南在港上市時，估值得不低于20億元，鼎暉才算打平，如果以16.5倍的市盈率來計算，俏江南2012年的凈利潤得超過1.2億元。

 

  對于張蘭來說，雖只讓鼎暉創投出讓10.526%的股權，并得到了2億元的現金。但2010年的股權激勵，就要去張蘭近9%的股權，且皆為超低的價格。由于這應該是鼎暉創投的建議，張蘭可能因此怪及鼎暉創投。

 

  在一位PE合伙人看來，企業家和投資者一定要“理念相同”，因為如果理念不同，又出現利益上的沖突，雙方很容易談崩。

 

  鄭嘯認為，鼎暉和張蘭之間“根深蒂固的沖突”，恰恰在于雙方的訴求和價值觀不同--張蘭是做實業出身的，恨不得一分錢掰做兩分錢用，她靠的就是兩三萬美金起家，“那真的是她一盤菜一盤菜炒出來的”。而鼎暉是在投資，“他們要求成倍的回報，十倍以上的回報在他們看來很正常”。這是思維方式和價值觀決定，只能雙方互相遷就。

 

而此時，如果張蘭希望鼎暉江南退出，不是一件那么容易的事。

 

  合同中約定，張蘭可以在以下情況要求鼎暉江南退出：因為鼎暉江南或關聯方的原因造成俏江南無法上市，或者雙方需要調整某些合同中的內容才能上市，鼎暉江南或關聯方拒絕修改；或者鼎暉江南的實際控制人變更。

 

  合同還指出，張蘭要求鼎暉江南退出的價格，得以以下三種方式中最高的價格為準：通過法定程序減少注冊資本及股東數，由張蘭或張蘭認同的第三方購買股權，雙方共同指定的第三方評估機構評估的公允價值。

 

  綜上可知，張蘭可以借鼎暉江南實際控制人變更為由，讓鼎暉退出。但價碼得鼎暉說了算。以此而論，當年鼎暉以天價投俏江南，給自己留的重要后手就是這條回購條款。只要俏江南營運正常，鼎暉就立于不敗之地。